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CENTRO DE INFORMACIÓN Y ESTUDIOS ECONÓMICOS COLECCIÓN DE APUNTES DE ECONOMÍA Y FINANZAS: “CUANDO LA DEUDA NOS LLAMA” Historia de las crisis financieras mundiales L.E. y M.D. Alejandro Gómez Tamez No. 4, Marzo de 2008
De acuerdo con Sarel Oberholster, economista del Instituto Ludwig Von Mises de los Estados Unidos, cuando los bancos centrales crean dinero, los bancos comerciales lo prestan. Cuando los bancos centrales crean dinero descuidadamente, los bancos comerciales lo prestan descuidadamente. Cuando los bancos centrales inundan los mercados con liquidez, entonces los banqueros inundan el mercado con deuda. Es un milagro económico hasta que “la deuda nos llama”.
¿Cual es la verdadera naturaleza de la bestia creadora de dinero? Vamos a disipar algunos mitos primero. La deuda en su creación es dinero, ya que puedes efectuar un pago con ella. La deuda usada así representa el uso de ingresos futuros el día de hoy. La deuda una vez usada representa que se están comprometiendo ingresos futuros para su repago a menos de que planees pagarla con capital que poseas actualmente. La creación de dinero por parte del banco central, y en particular la provisión de liquidez al sector bancario, solamente es un estimulante efectivo de la economía en la medida en que se convierta en deuda. Inyecciones de liquidez, como las que hemos visto que recientemente ha efectuado el Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED), para evitar que la deuda de las familias o empresas caiga en moratoria no tiene efecto estimulante para la recuperación económica. La formación total de deuda en la economía moderna no está limitada por los ahorros. Es predominantemente un múltiplo de las inyecciones monetarias que el banco central hace en el sistema. Ahora en día es una deshonestidad económica el describir las condiciones monetarias, cuando la estimulación monetaria crea una oferta excesiva de deuda, como que la deuda es un producto del ahorro.
La historia nos muestra que cada experimento en cuanto a la creación excesiva de dinero por parte de los bancos centrales ha resultado en una falla sistémica de las instituciones monetarias, los bancos y las extensiones de los bancos en el mundo moderno de los “securities”, papel comercial, derivados crediticios y swaps de créditos. El modelo de creación de dinero puede ser aplicado para lograr un evento de magnitud menor o puede ser expandido a proporciones de una bomba nuclear económica. Solamente depende en los límites que se le impongan a la crueldad aplicada por las personas a cargo. Este juego perverso de creación de dinero puede ser jugado a nivel nacional o puede ser llevado a cabo en escala internacional. Puede ser jugado por una nación o pude ser tocada en concierto por un número de naciones. En este sentido, muchos escritores de temas económicos han observado que el mayor desastre que pueda llegar a la economía igualará al furor del antecedente juego de creación de dinero; y en este sentido en México hemos tenido experiencias desastrosas durante las décadas de los setentas y ochentas.
La caída bursátil de 1929 en los Estados Unidos es un evento histórico famoso de falla bancaria sistémica. Los resultados del evento destructivo dejaron un sistema disfuncional de intercambio monetario en el cual los precios de los activos, bienes, servicios y mano de obra fueron distorsionados más allá de lo que las herramientas que quedaron del dañado sistema monetario podían hacer para arreglar la situación. Sin embargo, esto fue laboriosamente reparado en la economía estadounidense solamente cuando se tomaron las medidas para eliminar el exceso de deuda prevaleciente en la economía.
El extremo del juego de creación de dinero, guerras caras, corrupción y la suspensión de los derechos individuales justificándola como un medio para lograr la seguridad están todos interrelacionados. La relativa liquidez de los mercados bursátiles los hacen los primeros receptores del juego de creación de dinero y las acciones que aumentan de precio por encima de la inflación son vistas como altamente deseables. Desde 1987 se ha visto al público especulador como un requisito indispensable para la prosperidad económica en Occidente.
Estas características vuelven a la década de los 1920 un objeto de estudio interesante del juego de creación de dinero. Sin embargo, no es apropiado postular los resultados del juego de creación de dinero como un escenario de derrumbe de mercados bursátiles o un escenario de hiperinflación como el ocurrido en la Alemania de Weimar o un escenario de estagflación como el de los años setentas. El proceso de descubrir la causa y los efectos de la excesiva creación de dinero y estimulación de la deuda yace en la historia pero también en una lógica económica muy obvia. La respuesta oficial es un componente muy importante. Se puede esperar que la oferta monetaria continúe creciendo si por ejemplo, una guerra cara necesita financiamiento. La experiencia sistémica japonesa de la década de los noventas es una que no está en la sombra de un esfuerzo de guerra. En este artículo se han elegido cinco eventos donde se jugó cruelmente el juego de creación de dinero, para evaluar los resultados potenciales de lo que sucede cuando la deuda nos llama.
a. 1922 - 1923 Hiperinflación de la Alemania de Weimar Las fuerzas aliadas impusieron una deuda de guerra imposible de pagar a la quebrada Alemania. El gobierno alemán respondió de muchas formas para tratar el asunto, pero el desesperado juego de creación de dinero es lo que nos interesa en este estudio. “Algo” tenía que hacerse y de alguna manera el gobierno alemán necesitaba pagar por ello. Alemania estaba aislada y no tenía acceso a los mercados internacionales para fondearse o financiarse con déficits en la balanza comercial y en la cuenta corriente. Sin embargo, tenía que pagar una deuda de guerra imposible. Es una característica común del despiadado juego de creación de dinero que las “necesidades” sobrepasaban por mucho los “recursos” del gobierno. Este experimento particular de creación de dinero fue conducido dentro de un país con fronteras definidas. Cuando el gobierno necesita algo simplemente pagaba por ello creando dinero. Sirvió en un principio y la rapidez con la que Alemania restauró su industria fue impresionante para el resto del mundo. De hecho; el juego de creación de dinero siempre trabaja y continúa trabajando para generar una falla sistémica eventualmente. La consecuencia de la creación de dinero es siempre deuda. Por lo tanto, uno fácilmente puede llamarle el juego de creación de dinero. Es un juego que se compone en una curva exponencial. Las etapas iniciales virtuosas de la creación de dinero pueden ser sostenidas únicamente a través de más creación de dinero y estímulos al endeudamiento. Esto ha sido probado en infinidad de ocasiones en la historia del hombre, sin embargo, los gobiernos continúan tratando de lograr ese círculo virtuoso del juego de creación de dinero sin heredar sus consecuencias negativas.
Afortunadamente muy rara vez es posible jugar el juego de creación de dinero al extremo y por lo tanto vemos serias “crisis nacionales” políticas o económicas como un prerrequisito para que ocurra el juego. Alemania tenía una terrible calamidad nacional a principios de los años veintes lo que facilitó llevar a cabo su histórico juego de creación de dinero. El dinero creado siempre encontrará su camino a través de precios más altos. La confusión que muchos observadores encuentran es la limitación del término “inflación” para activos de consumo. La realidad de la inflación monetaria es que ésta puede ser manejada de manera que se manifieste en cualquier tipo de activo, ya sea financiero, inmobiliario, o de consumo. No es un prerrequisito para la inflación monetaria que el incremento en los precios solamente deba manifestarse en los bienes de consumo.
La Alemania de Weimar experimentó el peor de los mundos. Ellos obtuvieron una inflación “al mayoreo” en la que el índice de inflación pasó de 1 en 1914 a 14 en 1921 y explotó a 726 mil millones para el final de 1923. El número es tan grande que es irrelevante. Lo que nos importa son las consecuencias: ola tras ola de creación de dinero elevaron los precios hasta una que ocurrió una falla sistémica bancaria seguida de la mayor catástrofe: la quiebra de la moneda. La vida como empleado de banco en Alemania en 1923 no era divertida. Una consecuencia extremadamente importante que debe ser tomada en cuenta es que el capital de la clase media “desapareció” junto con los ahorros de largo plazo de la nación, en este caso nos referimos al sistema de pensiones alemán.
El orden monetario fue restaurado casi con la simplicidad de una disciplina fiscal y monetaria clásica. El orden económico requirió además la asistencia del plan Dawes de Estados Unidos en el que se apoyaba el comercio alemán. Se creó una nueva moneda para reemplazar la anterior y se le aplicaron candados a la creación de dinero y se permitió que el mercado eliminará la deuda a través del repago o la insolvencia. En un principio se desalentó la creación de deudas. Las restricciones a la creación de dinero restauraron la capacidad de almacenar valor de la moneda, lo que uno esperaría de la moneda.
El comentario final de la Alemania de Weimar es que el gobierno imprimió y gastó dinero, por lo tanto no se incorporó ningún elemento restrictivo. El gobierno alemán de Weimar tuvo que aceptar toda la culpa por la calamidad histórica que crearon. Ningún país desarrollado ha seguido el ejemplo de la Alemania de Weimar desde entonces. En la economía avanzada el requisito es que la creación de dinero debe ser distribuida al sector privado y el canal es la deuda.
b. 1924 – 1929 y el desplome bursátil de 1929 Los Estados Unidos emergieron como “el último hombre en píe” después de la Primera Guerra Mundial. La ventaja económica de ser el proveedor del mundo en guerra y el capital inherente a una economía que no fue tocada por la guerra, le dio una posición económica envidiable en los años veintes. Los Estados Unidos otorgaron crédito cuando sus exportaciones no podían ser pagadas por los países aliados abrumados por la guerra. Los Estados Unidos como destino para quién quería iniciar de nuevo, industrialización asombrosa, innovación e inversión significativa, impulsaron la economía americana a una posición de liderazgo en esa etapa de la evolución mundial. Una abundancia de materias primas, fondos para inversión y capital humano crearon al productor dominante en el mundo.
Las ganancias de las exportaciones son un elixir para la creación de dinero. Las divisas son convertidas a la moneda local en el país exportador e inicia el proceso de creación de dinero. La deuda contra las exportaciones era “dinero” no respaldado por oro y exitosamente pasó las restricciones del estándar oro por un tiempo. Así, las exportaciones pagadas con deuda comenzaron a aumentar aceleradamente. Una relación recíproca multinacional concerniente a exportaciones e importaciones fue creada por los Estados Unidos entre los años de 1924 a 1929. Financiada con fondos para la reconstrucción desde los Estados Unidos, incluso Alemania participaba en esta relación de “compre ahora y pague después” con los Estados Unidos. La creación de deuda interna por parte de un sistema bancario casi no regulado vio una explosión en la creación de deuda monetaria en los Estados Unidos. La especulación en activos financieros desinhibida, alimentada por la creación de dinero emergió en los Estados Unidos y los americanos se enamoraron de ella. La creación de dinero inherente construyó una burbuja especulativa en los mercados bursátiles realmente espectacular. La participación masiva del público a través de fondos de inversión y las cuentas sin margen de garantía (sin dinero personal en la cuenta, únicamente dinero prestado de los bancos teniendo como respaldo del crédito las mismas acciones que fueron compradas) fueron el opio para esta locura especulativa. Este fue un evento hiperinflacionario en los activos financieros pero nunca fue reportado como tal. La especulación que se manifestó en las compras de acciones en cuentas sin garantía personal de los inversionistas llegó a una catástrofe en octubre de 1929 cuando la saturación de deuda llevó a una falla bancaria sistémica. Los bancos no podían facilitar liquidaciones ordenadas debido a una pérdida de confianza. ¿Pero cómo sucedió esto?
La expansión de las exportaciones motivada por una oferta monetaria no regulada en un ambiente de poca regulación bancaria expandió la creación de deuda, la cual a su vez creó la burbuja especulativa en los activos. La distribución de deuda en un ciclo expansivo depende de la continuación de la inflación y la hiperinflación de los activos utilizados como garantía de los créditos. La creación de dinero hizo surgir una liquidez extrema y tasas de interés reales negativas (de hecho se obtienen ingresos libres de impuestos al incurrir en deuda) para verdaderamente maximizar la absorción de deuda en la economía. Eventos sistemáticos de menor grado advertirían de lo que eventualmente se convertiría en una falla sistémica del sistema bancario. Los líderes despiadados ignorarán las advertencias menores de eventos sistémicos y contestarán en la forma de un renovado ciclo de creación de dinero. La burbuja de activos continuará expandiéndose hasta que alcance el más alto riesgo de los deudores. La habilidad de repago de ésta depende de las expectativas de la inflación de activos. La etapa de saturación de deuda se alcanza en esta fase final. La incapacidad de encontrar nuevos deudores de calidad aceptable combinado con el riesgo de no pago de algunos deudores desencadena una falla bancaria sistémica usualmente en la forma de una fiebre especulativa en todas las clases de activos de inversión. La continuidad de la inflación e hiperinflación de activos cada vez es más difícil de lograr. El proceso debe detenerse o debe encontrarse otra clase de activo no inflado para inflarse. El paso final sería ignorar la falla sistémica e incrementar aun más la liquidez y la deuda en una curva exponencial de consecuencias devastadoras porque implica la destrucción de la moneda (como en la Alemania de Weimar).
Los bancos cayeron en suspensión de pagos en 1929 como el evento sistémico dominante. La caída de 1929 ocurrió cuando el desastre de la hiperinflación alemana aun estaba fresca en las mentes de los inversionistas. Los Estados Unidos no seguirían los pasos de la Alemanía de Weimar hacía la destrucción total de la moneda. La respuesta oficial al evento de la deuda es un elemento crucial en la investigación sobre el juego de creación de dinero. La respuesta inicial de la Alemania de Weimar hacía la creación de deuda fue simplemente doblar el esfuerzo de creación de dinero. Resolver todos los problemas en el camino a través de la impresión de dinero hasta el punto en que sea más barato quemar dinero que leña. Ninguna clase de activo se salvó en la Alemanía de Weimar.
La respuesta del presidente Hoover en los Estados Unidos fue el permitir que el mercado sanara el daño monetario descansando en un “individualismo robusto”. “No es la función del gobierno arreglar las responsabilidades de los individuos hacía con sus vecinos, o relajar los problemas de las instituciones privadas de sus responsabilidades públicas” – Herbert Hoover. La dura realidad del “individualismo robusto” detuvo la irresponsable especulación y la excesiva formación de deuda. Las políticas de Hoover aceptaban la falla de la intermediación bancaria en un modo deflacionario como una medida apropiada para que el mercado eliminara el exceso de malas inversiones y así restaurar la salud del sistema bancario. Compare esta medida con el caso actual de la política del Banco de Japón, el cual ha tratado de remediar su falla sistémica bancaria proveyendo una mayor liquidez para mantener su sistema bancario lejos de una implosión. Sin embargo, el intervencionismo ganó en los Estados Unidos en 1932 con el triunfo de Roosevelt y su “New Deal” siendo preferidos por el electorado.
c. El “bear market” de finales de los 60s y principios de los 70s Las lecciones de la Alemania de Weimar y la desagradable medicina de lo sucedido después de 1929 promovieron la disciplina financiera en una generación de sobrevivientes de guerra. Pero esto se fue borrando poco a poco hasta que llegó una nueva generación de funcionarios en la década de los sesentas. Una muy cara guerra de Vietnam necesitaba ser financiada y nuevamente se recurrió al juego de creación de dinero. Los Estados Unidos fueron arrastrados cada vez más profundamente en esta guerra poco popular. Cada vez que expandía su participación también requería una correspondiente medida económica estimulatoria en respuesta. La burbuja especulativa resultante fue una versión más suave de la de 1929 pero nuevamente la industria de los fondos de inversión (mutual funds) jugó un papel clave junto con la usual práctica de precios avariciosos y los escándalos de sobrevaluación de activos. En esta ocasión la especulación sería relativamente suave y retenida prácticamente dentro de la industria de los “mutual funds”, un popular sobreviviente de la caída de 1929. El Dow Jones subió durante 43 meses consecutivos desde mediados de 1962 hasta finales de 1965 conocidos como los años “go-go”. El lugar donde había que estar era los “mutual funds”. Nuevamente la deuda infiltraría en el antecedente de la expectativa de inflación de activos. Esto fue simplemente una comparación, una mini burbuja y el evento sistémico fue restringido al colapso de los valores de las inversiones en los “mutual funds”. El colapso de la burbuja del mercado de valores no se escapó hacía el resto de la economía sino hasta los años setentas.
De gran interés es como sucedió. La industria de los fondos, “mutual funds” y “hedge funds” había tenido una larga historia de escándalos, prácticas dudosas que favorecían a ciertos participantes del mercado, entre otros. La demanda especulativa y el efectivo hacía los “mutual funds” causó inclusive que las inversiones fueran dirigidas a aquellos activos financieros de menor bursatilidad. El colapso se desató cuando el sistema de precios para estos activos financieros falló y los administradores de los fondos ya no pudieron calcular sus valores unitarios (¿Suena familiar?). Los inversionistas ignoraron la primera advertencia cuando el 20 de diciembre de 1968, el Mates Fund se convirtió en la primera víctima significante. La favorable evolución de 1969 vería su último pico especulativo. Fue sólo hasta mediados de 1970 que los inversionistas huyeron de los mutual funds. Sin embargo, el daño a las economías de otros países fue suficiente para crear una atonía económica (decrecimiento económico con inflación) en los setentas. Vemos pues que el juego de creación de dinero nunca termina, simplemente cambia de forma según las circunstancias de su historia. ¿Cuál es la respuesta oficial?
Los años setentas presenciaron el experimento de un crecimiento de la oferta monetaria combinado con tasas de interés reales negativas. La guerra de Vietnam terminó hasta 1975. La creación de dinero debía continuar. Es siempre durante el periodo de atonía económica que la sanción a los pecados monetarios del pasado reciente es pagada. Las medidas de política económica introducidas después del evento sistémico y la respuesta del mercado decidirán el sabor de la medicina. El aspecto interesante del final de los sesentas y sus consecuencias en la atonía económica de los setentas fue la presencia constante de creación de dinero. El 15 de agosto de 1971 vio la llegada del dinero fiduciario puro cuando el presidente Nixon declaró el cierre de la ventana de convertibilidad del dólar con el oro. El evento sistémico de finales de los sesentas había creado una advertencia pero no terminó el proceso. La importancia de la respuesta oficial a un evento sistémico es vividamente ilustrada. Una considerable espiral inflacionaria fue introducida a los activos de consumo en esta ocasión. Los precios de las acciones no se beneficiaron en términos reales, pero la inflación y las tasas de interés negativas vieron como la riqueza pasó de la formación de capital hacía el endeudamiento subsidiado.
La expectativa de inflación destruyó la mayoría de los beneficios de la creación de dinero perpetua. Fue sólo hasta la década de los ochentas que se restringió la excesiva creación de dinero. La inflación en los bienes de consumo fue declarada enemigo público número uno, inclusive por encima del desempleo. Los deudores fueron los únicos beneficiarios de las políticas inflacionarias de los setentas en un juego suma-cero (la ganancia de uno es la pérdida de otro). La expectativa de inflación solamente pudo romperse hasta los años de Paul Volker.
d. 1990 - 2007 Deuda explosiva y creación monetaria japonesa Este periodo es único al acomodar un proceso de creación de dinero que se movió a través de una serie de eventos sistémicos pero que nunca fue abatido. Este es un prerrequisito de un evento sistémico de proporciones históricas. Tal vez sea conveniente el caracterizar este proceso de creación de dinero en una curva exponencial en la forma de un simple ejemplo. Imagínese un tablero de ajedrez. Comience en la esquina inferior izquierda y ponga en el primer cuadro una moneda de oro de una onza, en el segundo 2 onzas, en el tercero 4 onzas, en el cuarto 8 onzas, en el quinto 16 onzas y así sucesivamente hasta que llegue hasta el último cuadro. Hay 64 cuadros en un tablero de ajedrez. Necesitará usted 9,223,372,036,854,780,000 onzas de oro para llegar hasta el último cuadro. Es certero decir que no hay suficiente oro en el mundo para llevar a cabo este ejercicio en la práctica. Cambie ahora la onza de oro por un dólar americano de deuda y de repente esta curva exponencial se vuelve muy posible. El CMDEBT de la junta de gobernadores del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos indica que la deuda de los hogares de los Estados Unidos pasó de $98.12 mil millones de dólares en enero de 1953 a $13,009.85 miles de millones de dólares en enero de 2007. Esto en solamente 53 años.
El infarto que sufrió Wall Street en 1987 se convirtió en un evento irrelevante. Se desarrolló una nueva técnica de creación de dinero y fue aplicada con un éxito inmediato. Paralelamente otra relación simbiótica alcanzó proporciones “milagrosas” con características que recordaban el preludio de la caída de 1929. Japón comenzó a tomar el papel de principal fabricante del mundo y se involucró extensamente financiando los déficits comerciales de sus socios comerciales. El milagro económico japonés era la envidia del mundo. La versión japonesa (y China) del esquema de “exportaciones-a-crédito” utiliza los ingresos en dólares de las exportaciones a los Estados Unidos para comprar vastas cantidades de deuda denominada en dólares. Esta práctica contribuyó al advenimiento de la caída de 1929 con el papel de los Estados Unidos como principal fabricante, mientras que el Reino Unido y Europa en conjunto formaron el bloque importador.
El tramo japonés del esquema de “exportaciones-a-crédito” se colapsó en 1990 cuando las burbujas de activos en el índice Nikkei y en el mercado inmobiliario se colapsaron de manera espectacular.
La respuesta oficial japonesa fue disminuir las tasas de interés a niveles cercanos a cero por ciento y proveer prácticamente liquidez ilimitada al sector bancario. No previno la caída o la deflación de activos que posteriormente ocurrió. La realidad es que contuvo el evento sistémico dentro del sector bancario japonés y permitió que los bancos japoneses pudieran sobrellevar la deuda disfuncional mientras el banco central siguiera esta política (una política que aun se lleva a cabo ya que las tasas de interés apenas si han aumentado en dicho país). El resto de la economía apenas si se dio cuenta que en Japón ocurrió de hecho un rescate bancario. El sistema bancario japonés pronto comenzó a pedir prestado dinero denominado en yenes del Banco de Japón para comprar activos más redituables denominados en dólares americanos y en otras monedas. El siguiente paso fue hacer préstamos denominados en yenes disponibles a instituciones multinacionales, administradores de inversiones y entidades corporativas. Así nació el “comercio sobrellevado en yenes”.
Podemos afirmar que la malicia en las políticas de las autoridades del banco central son una consecuencia directa de la estrategia japonesa de restaurar su sector bancario por medio de una economía mundial que jamás lo sospechó. Una economía mundial que dio la bienvenida con brazos abiertos a la liquidez ilimitada a un costo de casi cero. Una economía mundial que gozaba la abundante liquidez y el Banco de Japón garantizaba que el valor del yen no se apreciaría. Una economía mundial que apenas se despierta para darse cuenta de que la misma actividad de proveer préstamos en yenes había evitado que el yen se apreciara. Una economía mundial que no puede explicar como el repago de los préstamos en yenes puede llevarse a cabo actualmente, ya que Japón depende de una moneda débil y sus exportaciones, sin causar una fuerte apreciación del yen.
China ha perpetuado el modelo japonés de “exportaciones-a-crédito” a los Estados Unidos de manera grandiosa. China ahora disfruta el legado de las burbujas en activos japonesas con incrementos importantes en su inflación, un pujante mercado bursátil y un mercado inmobiliario prendido. Todo esto se desarrollará durante el curso del evento sistémico que ahora en día se presenta.
e. 2007 – El comercio en yenes, la crisis de las Sub-primes y sus consecuencias El tratar de encontrarle sentido de la presencia amenazante de las políticas de “exportaciones-a-crédito” es el primer paso para entender el ambiente económico actual. El siguiente paso es darnos cuenta que una tasa de interés de cero por ciento apoyada en liquidez ilimitada simplemente se convierte en una burla para cualquier tipo o nivel de ahorro. Aparentemente, ahora en día los ahorros ya no son un prerrequisito para la expansión del crédito y la demanda de deuda parece infinita e igualada con una oferta interminable de deuda (la liquidez del banco central). Pero esto es desafortunadamente incorrecto.
La deuda eventualmente debe ser pagada. Cualquier banquero con conocimientos nos puede decir que la evaluación del crédito descansa en dos pilares fundamentales. La habilidad de repago de acuerdo al flujo de efectivo y el apoyo de activos que respalden el crédito (el activo en garantía). La hiperinflación de los activos suspenderá el flujo de efectivo para poder pagar y los banqueros descansarán casi por completo en el valor del activo subyacente para liquidar la deuda. Los deudores que antes nunca hubieran calificado para obtener deuda son animados a especular en un periodo de hiperinflación de activos y esto realmente no es nada diferente a la especulación bancaria en la hiperinflación de activos como casas (se aceptaban “créditos mentirosos”). El nivel de absorción de deuda bajo estas circunstancias es muy elevado y puede ser sostenido hasta el punto en que: (i) La categoría de riesgo de nuevos deudores disponibles, ensombrezca inclusive las prácticas de prestar con deudas, típico en un periodo de hiperinflación de activos; y (ii) Nuevos entrantes a una clase de activo simplemente no alcancen la proporción de capital de la compra. Esto es verdadero para todo tipo de activos incluyendo casas, carros y acciones. No hay cantidad de nueva liquidez inclusive a tasas de cero por ciento que puedan lograr el requisito de ser capaz de pagar el capital y entre más baja sea la tasa de interés, más irrelevantes se vuelven las tasas de interés en la ecuación, volcándose la atención al pago de la porción de capital hiperinflado. La saturación de la deuda se manifiesta en la economía cuando estas dos condiciones restrictivas están presentes. La saturación de la deuda es un elemento que deteriora la naturaleza exponencial de la creación de dinero que fluye hacía la creación de deuda. La tasa de cambio en la creación de deuda comienza a declinar, y así la economía entra a un periodo de consolidación y la deuda es nuevamente balanceada en la economía.
La saturación de la deuda ocurre cuando hasta el crecimiento extremo de la oferta monetaria ya no puede alentar un crecimiento positivo en la formación de deuda. Esto nos lleva a una observación muy significativa. La eliminación de deuda ocurrirá inclusive hasta en niveles muy bajos de tasas de interés durante un evento de saturación de deuda. El ejemplo más claro en este sentido es la experiencia japonesa. La deuda y la excesiva hiperinflación de activos, combinada con una respuesta de política monetaria en la que se provee a los bancos de cantidades ilimitadas de recursos a tasas de interés cercanas a cero por ciento, fueron directamente responsables por la dolorosa y prolongada atonía de la economía japonesa. Aquí uno tiene que contemplar la tasa de interés real aplicable a una economía pero calculada como la tasa de interés nominal menos la tasa de inflación de todas las clases de activos. Solamente hasta entonces el verdadero impacto de las tasas de interés negativas será revelado. Tal vez un ejemplo muy sencillo lo tenemos en el mercado inmobiliario, donde prevaleció una tasa de interés nominal de 5% contra una tasa de inflación de los activos de 20% con una tasa de interés real de -15%. ¿Donde está el incentivo para ahorrar? Ahora observe el proceso al revés. Los precios de las casas con caídas de -15% y una tasa de interés de 5%, ahora implican una tasa de “interés real” de 20%. Permitir que la tasa baje hasta cero no cambiará la realidad matemática de un costo de 15%, ya sea que le llamemos interés o no.
La intervención deliberada para prevenir la eliminación de deuda o los episodios de ahorro obligatorio en una economía eventualmente llevará a una saturación de la deuda. La saturación de la deuda se eliminará en un evento sistemático. La eliminación de deuda puede ser corta y brutal (1923 Alemania de Weimar) con una restricción en la creación de dinero (y tasas de interés reales), o la eliminación de deuda puede ser ubicada en “stasis” con una economía en una atonía recesiva (Japón de 1995 a la fecha) al proveer una oferta monetaria ilimitada y bajando la tasa de interés a niveles no bancarios.
Tasas de interés a nivel no bancario ocurren cuando los márgenes bancarios (tasa activa menos tasa pasiva) multiplicados por el volumen de crédito no es redituable o insuficiente para cubrir los créditos malos. El “stasis” bancario ocurre cuando la suma de los márgenes bancarios y el ingreso de cuotas que cobra la banca deben ser complementados con liquidez del banco central muy barata o gratuita, para prevenir una suspensión de pagos a gran escala. Cabe señalar que el mercado hiperinflado de activos se desploma ante tales condiciones de política monetaria. La historia nos muestra que el daño a los precios de activos previamente inflados es menor cuando se implementan políticas sensibles para disminuir las deudas (todo lo contrario a lo que hace ahora en día la FED, la cual e manera recurrente está inyectando liquidez –dinero- a la economía estadounidense). La llamada del sector especulativo para que disminuyan las tasas de interés ante un evento sistémico bancario es un deseo de muerte para los propios mercados que se desean apoyar. La actual crisis de las “sub-primes” es solamente la primera señal del evento sistémico que se está desarrollando. La creación de dinero en manos del estado para apoyar la inflación de activos a través de compras directas o adquisición de activos (“métodos no convencionales”) no es diferente al proceso de impresión de dinero llevado a cabo en la Alemania de Weimar y depositado en las manos del estado para ser gastado. El despliegue de “métodos no convencionales” implicará los primeros pasos hacía la destrucción del dinero en un modelo hiperinflacionario. Los “métodos no convencionales” de la política monetaria deben sin duda ser una versión monetaria de la nacionalización de los activos. Además, los depósitos gubernamentales de garantía sin duda se convertirán en déficits fiscales masivos.
Ahora el mundo tendrá que lidiar con la deuda; ahorrar o sufrir las consecuencias. El mundo necesita lidiar también con políticas de “exportaciones-a-crédito” o las distorsiones en la economía mundial provocarán una destrucción del sistema. Se deben encontrar alternativas al comercio basado en yenes o yuanes, y rescates bancarios al estilo japonés. Por ahora estamos viviendo un episodio sistémico con todas las características de que será un evento memorable y la respuesta de política monetaria de los Estados Unidos determinará nuestra suerte. Devaluaciones tempranas han ayudado a países en el pasado a reasignar parte del dolor a los acreedores, puede ser una opción de política atractiva ahora en día (y los Estados Unidos aparentemente la están llevando a cabo intencionalmente o no). La devaluación del dólar americano puede ser el camino elegido por las autoridades fiscales y monetarias en Estados Unidos.
No hay cantidad de resucitación monetaria que restaure el gasto de los consumidores o la demanda agregada, el termino utilizado por la FED cuando prevalece la saturación de la deuda. Un mayor incremento de la estimulación a la deuda a través de la política monetaria terminará en una falla de la moneda estadounidense aun mayor. La falla de la moneda se puede manifestar en un mecanismo de pago hiperinflacionario (Alemania de Weimar 1923); o mecanismo de pago deflacionario (EE.UU. 1929); o atonía deflacionaria (Japón 1990-2007). Ese es el mensaje de la historia.
Leer: Historia del Sistema Monetario Internacional
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